THE DECISION THAT COULD DESTROY THE BRAZILIAN REAL
Fernando Ulrich analisa a escalada das taxas de juros no Brasil, comparando com crises passadas e alertando para o risco de o governo usar uma brecha legal para acessar as reservas cambiais do Banco Central, o que poderia levar ao fim do Plano Real. Ele argumenta que um ajuste fiscal é inevitável, mas o cenário mais perigoso é a captura da impressora de dinheiro pelo Tesouro.
Fernando Ulrich - economista e analista de investimentos
As taxas de juros reais no Brasil estão altas, mas o diferencial para os EUA ainda não atingiu o pico histórico de 2016.
Países que abdicaram da moeda própria (como Portugal e Equador) foram forçados a fazer ajustes fiscais, independentemente da ideologia do governo.
O Plano Real fechou as torneiras de emissão monetária, mas uma brecha legal de 2019 permite que o Tesouro use o lucro cambial das reservas do BC para pagar a dívida em caso de 'severas restrições de liquidez'.
Se o governo reeleito usar essa brecha, o câmbio pode disparar para 7, 8 ou 10 reais, gerando inflação de dois dígitos e o fim do Plano Real.
O ajuste fiscal pode ser 'meia-boca' (apenas para ganhar tempo) ou reformista (com mudanças estruturais), mas é inevitável devido à restrição orçamentária imposta pelo arcabouço legal.
Investidores não devem concentrar todo o patrimônio no Brasil; é preciso diversificar internacionalmente como seguro contra a instabilidade.
O mercado forçará o ajuste fiscal quando se recusar a financiar a dívida a taxas insustentáveis, como ocorreu no início de 2025 com o câmbio a R$ 6,31.
Contexto das taxas de juros no Brasil e no mundo
Tesouro Pré-fixado 2029/2032 paga mais de 14,7% ao ano; Tesouro IPCA+ 2050 paga mais de 7% de juro real.
O DI futuro para 2035 testou 14,7% no início de junho de 2026.
A alta de juros não é exclusividade do Brasil: ocorre nos EUA, Europa, Japão e outros países.
Comparação NTNB 2050 (juro real) vs TIPS 30 anos (EUA): desde 2012, a média do diferencial é 4,54%; em fevereiro de 2016 atingiu 6,3% (pico). Atualmente está em 4,66% (junho/2026).
O Brasil já esteve mais estressado que agora, como em 2015-2016, quando as taxas reais chegaram a 7,5%.
O risco inflacionário global é o principal motor da alta de juros no momento, mas o risco fiscal brasileiro agrava a situação.
Exemplos históricos: Euro e dolarização do Equador
Portugal e Espanha, após adotarem o euro (2002), perderam a capacidade de imprimir moeda e foram forçados a fazer austeridade fiscal.
Portugal registrou superávit fiscal em 2023-2025; Espanha reduziu déficit, mas ainda tem dívida/PIB em torno de 100%.
Antes do euro, a inflação média em Portugal era >10% (1980-2002); após o euro, caiu para 2,1%.
Na Espanha, inflação média antes do euro era ~7%; após, 2,3%.
O Equador dolarizou em 2000, abandonando o sucre. A inflação caiu de média >36% (décadas anteriores) para ~2-3% nos últimos anos.
O déficit fiscal pós-dolarização foi reduzido para ~1,5% do PIB, e a dívida/PIB caiu de >100% para ~50%.
Mesmo governos de esquerda (como Rafael Correa, 2007-2017) não conseguiram reverter a dolarização devido ao apoio popular.
Lição: sem acesso à impressora de dinheiro, o governo é obrigado a viver dentro do orçamento, independentemente da ideologia.
O arcabouço do Plano Real e as torneiras de emissão fechadas
O Plano Real manteve moeda própria, mas fechou quatro torneiras de emissão monetária que financiavam o déficit fiscal.
1ª torneira: Conta Movimento do Tesouro no Banco do Brasil, fechada em 1986 com a criação da Conta Única do Tesouro.
2ª torneira: Constituição de 1988 proibiu o Banco Central de comprar títulos do Tesouro direta ou indiretamente.
3ª torneira: Política cambial que imprimia moeda para comprar dólares e desvalorizar o câmbio, abolida com o Plano Real.
4ª torneira: Bancos estaduais que emprestavam aos estados e eram socorridos pelo BC, fechada com o Proes (década de 1990).
Atualmente, o Tesouro não tem acesso legal à impressora de dinheiro do BC, o que impõe uma restrição orçamentária similar à de países sem moeda própria, mas menos rígida que a dolarização.
A brecha legal: Lei de 2019 e o precedente de 2020
Em 2019, lei aprovada (governo Bolsonaro, Paulo Guedes, Roberto Campos Neto) vedou a transferência da variação cambial das reservas para o Tesouro, mas criou uma exceção no artigo 5º.
O artigo 5º permite que recursos da reserva de resultado sejam usados para pagar a dívida pública mobiliária federal interna em caso de 'severas restrições nas condições de liquidez'.
Em 2020, durante a pandemia, o câmbio disparou e gerou lucro contábil de mais de R$ 500 bilhões no BC.
O BC consultou o TCU e, em agosto de 2020, foi autorizada a transferência de R$ 325 bilhões para o Tesouro pagar a dívida interna.
Isso criou um precedente perigoso: o Tesouro usou o lucro cambial das reservas para se financiar, o que é uma forma indireta de emissão monetária.
A lei não define objetivamente o que são 'severas restrições de liquidez', abrindo margem para interpretação subjetiva.
Cenário de risco: captura da impressora de dinheiro
Se o governo reeleito (2027) enfrentar dificuldades para rolar a dívida, pode usar a brecha novamente.
Exemplo: câmbio a R$ 6,5 gera lucro contábil de ~R$ 500 bilhões no BC; o Tesouro pode pedir a transferência desses recursos.
Isso criaria um ciclo vicioso: desvalorização do real → lucro no BC → transferência ao Tesouro → mais gastos → mais desvalorização.
O câmbio poderia disparar para R$ 7, R$ 8 ou R$ 10, gerando inflação de dois dígitos.
Sería o 'fim do Plano Real', pois a impressora de dinheiro do BC teria sido capturada pelo Tesouro.
Ulrich considera esse cenário improvável, mas possível, e por isso alerta os investidores.
Ajuste fiscal inevitável: dois cenários possíveis
O mercado forçará o ajuste fiscal: quando a dívida se tornar insustentável, investidores se recusarão a financiar o governo, mesmo com juros altos.
Isso já ocorreu de forma leve no início de 2025, com câmbio a R$ 6,31, levando o governo a sinalizar contenção de gastos.
Cenário 1: Ajuste 'meia-boca' – apenas para ganhar tempo, sem reformas estruturais, adiando a crise por alguns anos.
Cenário 2: Ajuste reformista – com cortes reais de despesas e reformas estruturantes, colocando o país em trajetória sustentável.
O ajuste deve ocorrer após as eleições de 2026 ou no início de 2027, independentemente de quem estiver no poder.
A probabilidade maior é de ajuste fiscal, mas Ulrich não aposta todas as fichas nisso, recomendando diversificação internacional.
Passos práticos
Diversifique seus investimentos internacionalmente para se proteger contra o risco de colapso fiscal no Brasil.
Acompanhe o diferencial de juros reais entre Brasil e EUA (NTNB vs TIPS) como sinal de estresse fiscal.
Fique atento a movimentos do câmbio e da dívida pública: se o câmbio disparar e o governo usar a brecha legal, saia de posições atreladas ao real.
Considere consultar uma assessoria financeira independente (como a Liberta Wealth) para ajustar sua alocação de patrimônio diante das incertezas.
Monitore as decisões do CMN e do TCU sobre a possibilidade de transferência de lucros cambiais do BC para o Tesouro.
Frases marcantes
"O principal medo dos investidores passa a ser a possibilidade de o governo não conseguir se financiar, não conseguir pagar as suas dívidas."
"Uma taxa que pague inflação mais 8, 9 ou 10% pode até ser rejeitada pelo mercado, porque isso será um sinal de estresse fiscal, de risco de insolvência de governo."
"Não tendo acesso à impressora de dinheiro, o governo é obrigado a viver dentro do seu orçamento e praticar ajustes fiscais quando necessário."
"Se o governo usar essa brecha, veremos o câmbio disparando para sete, para 8, para 10, inflação de dois dígitos, porque a impressora de dinheiro do Banco Central terá sido capturada pelo tesouro."
"Esse será o fim do plano real."
"Jamais posso apostar todas as minhas fichas no Brasil, no real brasileiro. É preciso sim ter seguro, é preciso diversificar da incerteza que é a instabilidade da nossa economia."
Mencionados no episódio
Tesouro Direto - programa de venda de títulos públicos para pessoas físicas
Tesouro Pré-fixado 2029/2032 - títulos com taxa prefixada
Tesouro IPCA+ 2050 (NTNB) - título indexado à inflação com vencimento em 2050
TIPS 30 anos - título do Tesouro americano indexado à inflação
DI futuro 2035 - contrato futuro de taxa de juros
Plano Real - plano de estabilização econômica de 1994
Conta Movimento - conta do Tesouro no Banco do Brasil (extinta em 1986)
Conta Única do Tesouro - conta centralizada no Banco Central
Constituição Federal de 1988 - proibiu o BC de comprar títulos do Tesouro
Proes - Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (década de 1990)
Lei de 2019 - regulamentou a transferência de resultados do BC para o Tesouro
Artigo 5º da Lei de 2019 - brecha para uso de lucros cambiais em caso de restrições de liquidez
Conselho Monetário Nacional (CMN) - órgão que autoriza a transferência
TCU - Tribunal de Contas da União, consultado em 2020
Paulo Guedes - ex-ministro da Fazenda (governo Bolsonaro)
Roberto Campos Neto - presidente do Banco Central (2019-2024)
Rafael Correa - ex-presidente do Equador (2007-2017)
Liberta Wealth - consultoria financeira independente de Fernando Ulrich
Euro - moeda única da União Europeia
Dolarização do Equador - adoção do dólar como moeda oficial em 2000
Portugal - exemplo de ajuste fiscal pós-euro
Espanha - exemplo de ajuste fiscal pós-euro
PIGS - Portugal, Itália, Espanha, Irlanda e Grécia (países com crise de dívida em 2011)