JP, gestor de crédito da VINLAND, analisa o mercado de crédito brasileiro em um cenário de juros altos e spreads abertos, destacando a preferência por FIDICs e a importância da análise qualitativa do originador. Ele discute a evolução da indústria, os desafios fiscais e as oportunidades em crédito estruturado, especialmente em consignado e infraestrutura.
Lucas (host) - Apresentador do Stock PickersJP (Jean) - Gestor de crédito da VINLAND
O mercado de crédito brasileiro é restrito e isolado da economia real, mas o noticiário de inadimplência serve como termômetro indireto.
A preferência por FIDICs se deve à titularidade direta dos ativos, evitando dificuldades de execução de garantias.
O spread de crédito abriu significativamente desde outubro de 2024, especialmente em infraestrutura, criando oportunidades de ganho com fechamento.
A análise de crédito deve combinar avaliação setorial (margem e volatilidade) com análise micro da empresa, usando rating interno comparável entre debêntures e FIDICs.
O consignado (público e privado) é um lastro preferido por sua previsibilidade, mas exige cuidado com originadores novos e crescimento acelerado.
O momento atual é de virada, mas com potencial de ganho menor que o pós-Americanas; cautela na alocação é essencial.
A VINLAND Crédito planeja expandir para produtos menos líquidos (fundos fechados, listados) e parcerias em imobiliário e agro.
O Brasil enfrenta desafios fiscais e de crescimento, mas o crédito em infraestrutura continua sendo um pilar relevante.
Carreira e formação de JP
JP começou como estagiário na S&P em 1998/99, influenciado pelo pai que trabalhou no mercado financeiro por 40 anos.
Na S&P, atuou em ratings de bancos, fundos e corporativos, cobrindo múltiplos setores com poucos emissores.
Em 2007, migrou para crédito estruturado/securitização, desenvolvendo critérios para FIDICs e operações imobiliárias no Brasil.
Em 2011, foi para a Western Asset como analista de FIDIC, tornando-se gestor de crédito em 2013.
Em 2017, mudou-se para um family office (GPS/JGP) para ter mais liberdade em crédito estruturado e originação.
Em 2022, ingressou na VINLAND para montar a plataforma de crédito, começando com 2 pessoas e hoje com 10 em uma equipe de 45 profissionais.
A VINLAND gere cerca de R$ 14 bilhões em crédito, multimercado e renda variável.
Cenário macro e de crédito no Brasil
O Brasil está colhendo os efeitos da política monetária restritiva, com impacto defasado que deve continuar até parte de 2025.
O endividamento das famílias está em níveis recordes (30% da renda comprometida), mas o mercado de capitais ainda é restrito.
O spread de crédito abriu fortemente em 2024, especialmente em infraestrutura, com abertura de 120 bps no agregado desde outubro.
A abertura foi majoritariamente técnica (95%), por necessidade de venda de fundos, e apenas 5% ligada a eventos de crédito.
Fundos incentivados (infra) sofreram mais devido à base de investidores pessoa física e à rigidez de enquadramento.
JP acredita que o Brasil não terá juros abaixo de 10% nos próximos anos, independentemente do resultado eleitoral.
O país está fora das cadeias globais de tecnologia, mas tem vocação para infraestrutura, que continuará demandando funding.
Metodologia de análise de crédito
A análise começa com avaliação setorial: nível de margem operacional e volatilidade ao longo do ciclo econômico.
Setores de margem apertada e alta volatilidade (varejo, agro) exigem alavancagem menor e maior exigência de crédito.
A análise micro da empresa considera posição competitiva, alavancagem e perfil de negócio, ajustando conforme o setor.
JP usa rating interno comparável entre debêntures e FIDICs, com metodologias distintas mas mesma régua de risco.
A equipe da VINLAND dá preço de compra e venda para cerca de 1000 emissões de 150 grupos econômicos e 50 FIDICs.
Preço é informação: o bid/ask ajuda a detectar notícias não capturadas e oportunidades idiossincráticas.
Preferência por FIDICs vs. dívida com garantia
JP prefere FIDICs porque o ativo já é do fundo, evitando dificuldades de execução de garantia (ex.: bem essencial).
Em dívida com garantia, a execução pode ser contestada judicialmente; no FIDIC, a titularidade é imediata.
Garantia serve como compromisso do sócio e melhora a posição em recuperação judicial, mas não substitui a análise de crédito.
FIDICs oferecem prêmio de 100-200 bps acima de debêntures de mesmo risco, devido à menor liquidez e desconhecimento.
A VINLAND prioriza FIDICs com lastros avaliáveis historicamente, como consignado (público e privado).
Consignado privado (CLT) é visto como um consignado privado melhorado, com desempenho superior ao crédito pessoal comum.
Cuidados com FIDICs e originadores
O principal risco em FIDICs é operacional/fraude, não o risco de crédito modelado; a subordinação geralmente cobre perdas esperadas.
JP prefere originadores tradicionais (ex-factoring) com histórico de 30 anos, que já passaram por crises e sabem ajustar o crédito.
Casas que crescem muito rápido podem baixar taxas e mudar o perfil de risco, exigindo cautela.
A VINLAND não quer ser mais que 3-5% do PL do originador, para garantir diversificação do passivo.
Novos lastros (ex.: consignado privado) são analisados com critérios mais restritivos, priorizando qualidade sobre retorno.
O histórico de fraudes em FIDICs é pequeno em volume e severidade, mas a recuperação costuma ser relevante.
Momento do ciclo de crédito
JP vê o momento como de virada para melhora, mas com potencial de ganho menor que no pós-Americanas (2023).
A abertura de spreads em infra foi uma correção de níveis muito fechados, não uma crise de crédito generalizada.
No mundo tributado (CDI), a abertura foi menor: Sabesp, por exemplo, foi de CDI+0,70 para CDI+1,10 e já fechou parcialmente.
Há oportunidades de fechamento, mas com cautela; não é o melhor momento já vivido, mas melhor que há 9 meses.
Fundamentos do Brasil (fiscal, crescimento) não são brilhantes, mas o crédito oferece retorno composto ao longo do tempo.
Fundos de crédito com histórico de 10-15 anos mostram desempenho superior ao CDI em janelas de 3 anos ou mais.
Estratégia e planos da VINLAND Crédito
A VINLAND começou com fundos abertos: D30, previdência, estruturado (D180, em discussão para D120) e infra (junho/23).
Não têm fundo DI puro (D0+1) por acreditarem gerar menos alfa nesse produto.
A fase 2 inclui produtos menos líquidos: fundos fechados, listados e FIDICs com prazo determinado.
Lançaram o VINF11 (fundo de infra listado) em 2024, com bom desempenho patrimonial mas sofrendo em preço de mercado.
Estão desenvolvendo produtos com prazo determinado (safra) em parceria com a XP, incluindo cotas subordinadas em infra.
A fase 3 (embrionária) prevê parcerias para imobiliário e agro, áreas onde não têm expertise interna.
A equipe atual tem 10 pessoas, combinando sênioridade (Reginaldo, Edu, Vítor) com profissionais em desenvolvimento.
JP planeja crescer com qualidade, usando IA para agilizar conclusões, mas mantendo análise humana aprofundada.
Passos práticos
Para investidores: avaliar FIDICs com lastro em consignado público ou privado, priorizando originadores com histórico longo e crescimento moderado.
Gestores: usar rating interno comparável entre classes de ativos para identificar prêmios desarbitrados (ex.: FIDIC vs. debênture).
Em momentos de spread aberto, aumentar caixa em fundos tributados para aproveitar oportunidades futuras; em fundos incentivados, ajustar enquadramento dentro dos limites.
Ao analisar garantias, considerar a dificuldade de execução no Brasil; preferir estruturas onde o ativo já é do fundo (FIDIC).
Diversificar exposição em FIDICs, não sendo mais que 3-5% do PL do originador, para evitar concentração de risco operacional.
Para alocadores: considerar fundos com prazo de resgate mais longo (D120/D180) para capturar prêmio de liquidez em crédito estruturado.
Frases marcantes
"Preço é informação. Você coloca um bid, um ask, e alguém te toma ou bate – isso te dá sensibilidade do mercado."
"O que pegou em FIDIC não foi crédito, foi fraude ou operacional. O quantitativo raramente é o problema."
"A gente tá colhendo ainda o efeito da política monetária restritiva e vamos continuar colhendo ao longo do ano, talvez até durante um pedaço do ano que vem."
"O Brasil ficou meio parado. O mundo cresceu, os emergentes cresceram, e a gente tenta dar preço para tudo."
"Não tem bolha de crédito com juros a 15. Dá para ter bolsos de exagero técnico, mas não por otimismo excessivo."
"Crédito é monótono: quando está monótono, está bom. Você vai compondo retorno ao longo do tempo."
Mencionados no episódio
S&P - Agência de rating onde JP começou a carreira
Regina Nunes - Presidente da S&P no Brasil no início
Western Asset - Gestora onde JP foi gestor de crédito
Paulo Crini - Head de investimentos na Western Asset
Guilherme Abud - Profissional de renda fixa na Western Asset
GPS/JGP - Family office onde JP trabalhou antes da VINLAND
Marcelo Urbano - Profissional que montou a área de crédito na GPS
XP - Parceira de distribuição e estruturação de produtos
VINLAND - Gestora onde JP é head de crédito
James (VINLAND) - Sócio da VINLAND
André (VINLAND) - Sócio da VINLAND
Zé Monforte - Profissional da VINLAND
Reginaldo Tacara - Líder de pesquisa de crédito na VINLAND
Edu - Gestor de crédito na VINLAND
Vítor - Gestor de crédito na VINLAND
João Duro Preto - Gestor de crédito mencionado
Eduardo Radeff - Profissional de crédito mencionado
Stock Pickers - Podcast onde a entrevista ocorre
VINF11 - Fundo de infraestrutura listado da VINLAND
Americanas - Evento de crédito de referência (2023)