NO MEIO DA “QUEBRADEIRA” HÁ MUITAS OPORTUNIDADES

Visão geral do mercado de crédito

• Marcelo Urbano sente oportunidade no mercado de crédito, apesar do aumento de defaults e juros altos.
• A estatística impressiona quando eventos ocorrem com frequência maior que o esperado, mas isso não inviabiliza o crédito.
• A experiência é crucial: como um trilheiro experiente, o gestor deve ser mais diligente e crítico, mas as ferramentas são as mesmas.
• Errar na entrada é difícil de consertar; o recovery médio em casos ruins é de 70% do principal, mas o ideal é minimizar erros.
• Diversificação e seleção cuidadosa de ativos são as fórmulas para um portfólio seguro.

O crescimento dos FIDCs e seus riscos

• O mercado de FIDCs cresceu para mais de R$ 80 bilhões, devendo chegar a R$ 100 bilhões no ano.
• FIDCs são ilíquidos, não marcados a mercado (exceto 1% no BIMA), e a maioria dos investidores não sabe analisá-los corretamente.
• PDD é uma variável discricionária; muitos administradores não sabem calculá-la adequadamente, e a BIMA está aplicando multas.
• A valorização da subordinada não reflete a qualidade da carteira: pode subir mesmo sem recebimento de caixa, se a carteira cresce rápido.
• Exemplo: FIDCs de consignado CLT levam 3-4 meses para maturar; com carteira crescendo 30-40% ao mês, a inadimplência futura fica mascarada.
• Para avaliar um FIDC, é essencial analisar o fluxo de caixa das safras, calcular a TIR de cada safra e comparar com o custo do passivo.
• Em FIDCs de curto prazo (ex.: desconto de duplicatas), o risco é renovado mensalmente; um erro na originação pode quebrar o fundo.
• A melhor métrica é comparar o recebido com o esperado, além de entender o processo de originação e renegociação.

Diferença entre crédito corporativo e estruturado

• Crédito corporativo (ex.: debêntures de empresas) é mais complexo: envolve múltiplos negócios, gestão, alocação de capital e disclosure limitado.
• Empresas como Localiza têm três negócios (rent a car, varejo, assinatura) com dinâmicas diferentes, exigindo análise detalhada.
• Crédito estruturado (FIDCs, securitizações) é mais simétrico: a informação é mais clara e o risco é mais pulverizado.
• Nos EUA, CLOs (securitizações) pagam spreads menores que high grade, devido à maior simetria e diversificação.
• No Brasil, o crédito estruturado ainda paga prêmio, mas tende a se aproximar do high grade com a maturidade do mercado.

Situações especiais (distressed) e oportunidades

• Special situations aproveitam o exagero do mercado: fundos líquidos vendem ativos estressados sem profundidade, criando oportunidades.
• Exemplo: dívida marcada a 35% do par pode ser comprada e reestruturada, gerando retorno de 2x ou mais.
• No Brasil, juros altos (14-15%) tornam o tempo um fator crítico: reestruturações longas corroem o valor presente.
• Por isso, distressed é mais adequado para fundos fechados, que não sofrem com resgates.
• Casos práticos: Brasquem (comprou a 35, vendeu a 45), Liga Telecom (comprou a 40, hoje a 50, espera 85 com a venda para Brasil Tech Park).
• Cora: comprou a CDI+7, mas a execução foi ruim; vendeu a maior parte, mantendo posição pequena (espera recovery de 70% do par).
• Simpar: comprou bond a 23% do par (vencimento 2028), empresa sem problema de liquidez; oportunidade gerada por exagero do mercado.

Bonds em dólar vs. mercado local

• Comprar bonds em dólar é essencialmente um trade de cupom cambial, pois o retorno depende mais do beta do que da análise de crédito.
• O beta de bonds é diferente: influenciado por juros americanos, risco Brasil e equity local.
• A execução é mais rápida que no mercado local, mas exige conhecimento de brokers e plataformas.
• Marcelo evita mandato long-only em bonds; prefere abordagem oportunística, como em 2016 (GPS) e na pandemia.
• Atualmente, tem posição pequena no bond da Vamos, mas vê o trade como oportunístico, não core.

Desintermediação bancária e o futuro do crédito no Brasil

• A participação dos bancos S1 no crédito caiu de 80% para 65% nos últimos anos, tendência irreversível.
• O Banco Central promoveu a desintermediação com medidas como a desmutualização das maquininhas, open banking e duplicata escritural.
• O open banking quebra a exclusividade dos bancos sobre dados dos clientes, permitindo que fintechs e gestoras ofereçam crédito.
• A duplicata escritural reduz a barreira de entrada para desconto de recebíveis, antes dominado pelos bancos.
• Os FIDCs são o veículo perfeito para essa desintermediação, com regulação em evolução e governança razoável.
• Marcelo acredita que o movimento é inevitável e que gestoras de crédito terão papel cada vez mais relevante.

Estratégia da Algom/XP para o futuro

• Algom tem ~R$ 5 bi sob gestão, sendo R$ 1 bi em FIDCs e o restante em capital discricionário (R$ 3,7 bi) e fundos imobiliários.
• O total de capital discricionário disponível para ativos estruturados é de ~R$ 6 bi, após ajustes de liquidez.
• A gestão está sendo reorganizada: a parte líquida será transferida para o time do Fábio, permitindo foco em ativos estruturados.
• Novas fontes de ativos incluem a mesa de Felipe Matos (legal claims, precatórios) e a mesa de Real State/Agro (Mazete).
• Estão lançando um fundo fechado (Algom XPCE K1) para alocar em crédito estruturado, com safra definida e sem ineficiências de caixa.
• O objetivo é construir um negócio grande e bem estruturado, com foco em performance e governança.

Frases marcantes

"Eu sinto oportunidade. Meu trabalho é buscar oportunidades e ter cautela."

"Pouca gente sabe olhar corretamente um FIDC. PDD é uma variável discricionária; a subordinada pode valorizar sem que um real de caixa tenha voltado."

"Comprar bond lá fora é quase um play de cupom cambial."

"O mercado dá às vezes uns exageros, gera algumas oportunidades."

"Você precisa ter um portfólio high grade de verdade. Não tem margem nenhuma para errar."

"A desintermediação bancária já está acontecendo e é irreversível. O FIDC é o veículo perfeito para isso."

Mencionados no episódio

• Algom – gestora de crédito de Marcelo Urbano, parte do ecossistema XP
• XP Inc. – corretora e banco de investimentos
• BIMA – entidade reguladora de FIDCs
• Brasquem – empresa de química, caso de distressed
• Liga Telecom – empresa de telecomunicações do grupo Tanuri
• Brasil Tech Park – compradora da Liga Telecom
• Cora – empresa de crédito, caso de distressed com execução ruim
• Simpar – holding de logística (JSL, Movida, etc.)
• Vamos – locadora de caminhões, bond em dólar
• Localiza – locadora de veículos, exemplo de high grade
• Daniel (Valora) – gestor de FIDCs, defensor da gestão integrada
• Fred Dangá – gestor de crédito, mencionado sobre conflitos em FIDCs
• Fábio – gestor de crédito líquido na XP
• Fabiano – do podcast Outliers
• Clara – do podcast Outliers
• Paulo Miguel – ex-CO da XP, mencionado em trade de bonds
• Túlio – gestor de crédito bilateral na XP
• Felipe Matos – gestor de ativos estruturados (legal claims, precatórios)
• Mazete – gestor de Real State e Agro na XP
• Paulo Chile – líder de FIDCs na Algom
• Banco Central do Brasil – regulador, promove desintermediação
• Open Banking – iniciativa do BC para compartilhamento de dados
• Duplicata Escritural – nova ferramenta para desconto de recebíveis