BRASIL COM O CRÉDITO "ILHADO" E POR QUE ISSO PODE SER BOM
Eduardo Mello, gestor de crédito da Ibiuna, explica por que o mercado de crédito brasileiro é uma 'ilha' com baixa correlação com macro, como a guerra e bets afetam a renda das famílias, e como sua estratégia combina ativos locais e bonds latino-americanos hedgeados para gerar alfa.
Eduardo Mello (gestor de crédito Ibiuna)Host (não identificado, provável apresentador do Stock Pickers)
O mercado de crédito brasileiro é ilhado: estrangeiros quase não participam por ineficiência fiscal e falta de instrumentos de short, tornando a precificação dominada por fluxo de captação/resgate.
A correção dos spreads de crédito em 2025 foi causada por eventos idiossincráticos (Americanas, Raízen, Pão de Açúcar) e resgates, não pelo macro – prova disso é que o pior momento do crédito coincidiu com o pico da bolsa e do real.
Juros altos no Brasil afetam empresas via despesa financeira (dívida pós-fixada), mas os grandes defaults recentes (Raízen, Braskem) foram mais por ciclo de commodities e decisões erradas de investimento do que por política monetária.
Bets (apostas online) estão drenando a renda disponível das famílias de baixa renda, agravando a queda do varejo e superando o efeito do serviço da dívida.
A estratégia vencedora em crédito local é manter carteira curta e de alta qualidade quando os spreads estão apertados, e usar bonds latino-americanos hedgeados (sem risco cambial) para gerar alfa com baixa correlação.
A diversificação geográfica (Argentina, México, Colômbia) em bonds permite capturar oportunidades idiossincráticas e reduzir o risco Brasil, com correlação próxima de zero com o mercado local.
Fundos de crédito pós-fixados (CDI+) têm volatilidade histórica baixa (<2% a.a. no IBA Credit) e retorno nominal atraente, mesmo com spreads apertados, o que explica a resiliência do mercado.
A Ibiuna Crédito gerou 25% do seu alfa total com apenas ~12-13% de exposição média a bonds offshore, demonstrando o poder da diversificação entre subclasses de crédito.
Mudança radical do cenário macro de janeiro a maio de 2025
Em janeiro, o mercado precificava corte de 300 bps na Selic (de 15% para 11%), dólar fraco e chance equilibrada de reeleição de Lula.
Dois fatores mudaram tudo: (1) piora da oposição nas pesquisas + expansão fiscal; (2) guerra Irã-Israel-EUA (28/fev) elevando commodities, petróleo e spreads de derivados.
Inflação primária não é combatida, mas o choque secundário força BCs a manterem juros altos – Fed não deve cortar, e o Copom tem 65% de chance de não cortar na próxima reunião.
Dólar volta a se fortalecer, Ibovespa caiu de 200k para abaixo de 170k, curva pré-fixada precifica zero cortes.
O mercado de crédito local, porém, começou a corrigir em fevereiro (antes da guerra), por razões técnicas (spreads apertados + eventos de crédito), e se estabilizou em maio, quando o macro piorou.
Mercado de crédito brasileiro: uma ilha desconectada do macro
O mercado local de crédito (debêntures, FIDCs, CRIs, CRAs, LFs) tem correlação baixíssima com juros, câmbio e bolsa.
Exemplo: o pior momento do crédito (fev-mai/2025) coincidiu com o pico do Ibovespa (~200k) e do real (R$4,86/USD).
Razões para o isolamento: (1) estrangeiros não participam – tributação de 15% sobre ganho nominal em debêntures vs. isenção em títulos públicos; (2) não há instrumentos de short (CDS local tem pouca liquidez); (3) a maioria dos fundos é pós-fixada (CDI+), mitigando risco de mercado.
A precificação é dominada por fluxo de captação e resgate, não por fundamentos macro.
Volatilidade histórica do IBA Credit (6 anos) é inferior a 2% a.a., com Sharpe aceitável e retorno nominal de ~16% a.a. (CDI+1% carry).
Canal de política monetária: juros altos, bets e o varejo
No Brasil, juros altos não tornam as famílias mais pobres (ao contrário dos EUA), pois a maioria dos ativos é pós-fixada – o efeito riqueza é até positivo.
O verdadeiro canal de transmissão é o crédito: empresas com dívida pós-fixada (CDI+) veem despesa financeira subir; setores alavancados e varejo sofrem mais.
Além dos juros, as bets (apostas online) estão drenando a renda disponível das famílias de baixa renda, superando o efeito do serviço da dívida.
Pesquisa de Felipe Nunes (citada) mostra que bets funcionam como 'cachaça moderna': maridos jogam escondido, comprometendo o orçamento familiar.
Isso explica a queda de receita do varejo e as recuperações judiciais de redes como Sam's Club e Grupo Pão de Açúcar.
Lições dos defaults: Raízen e Braskem
Os dois grandes casos de renegociação de dívida em 2024-25 (Raízen e Braskem) não foram causados por juros altos, mas por: (1) decisões erradas de investimento (Raízen com a nova tecnologia de extração EDG2); (2) ciclo longo de preços deprimidos de commodities (açúcar, etanol, petroquímicos).
Empresas de commodities são price-takers; quando a receita cai por 3 anos, mesmo empresas alavancadas quebram independentemente da Selic.
A alavancagem é um agravante, mas não a causa raiz – o principal vetor foi o ciclo de commodities.
Estratégia de carteira: local curto e de alta qualidade + bonds hedgeados
No começo de 2025, os spreads estavam muito apertados: curva plana por prazo (ex.: AAA pagava CDI+0,7 em 1 ano e CDI+1,0 em 5 anos) e por qualidade (empresa pior pagava só 0,3% a mais).
A Ibiuna optou por carteira curta e de alta qualidade no local, sacrificando carry, e compensou com bonds latino-americanos (hedgeados de câmbio e duration).
Em março, o fundo chegou a 33% de caixa; com a correção, começou a comprar seletivamente, reduzindo caixa para ~20%.
A correção reesticizou a curva: empresas sólidas abriram pouco, as piores abriram muito – oportunidade de compra para quem esperou a 'faca cair no chão'.
Desde abril, com a piora macro, a alocação migrou para setores menos sensíveis a juros e atividade.
Bonds offshore: como gerar alfa com baixa correlação
A Ibiuna Crédito investe em bonds corporativos da América Latina (não só Brasil), sempre com hedge cambial (venda de dólar futuro) e hedge de duration (swaps de dólar pré para CDI).
Objetivo: o retorno vem exclusivamente da variação dos spreads de crédito, não de câmbio ou juros.
A correlação entre a carteira local e a de bonds é próxima de zero, permitindo alocar onde há melhor risco-retorno.
Exemplo: em 2024, a carteira de bonds se beneficiou da eleição de Milei na Argentina (compra de YPF e Pampa Energia) – empresas sólidas pagando CDI+4% a CDI+5% em dólar.
Em 6 anos de histórico, a exposição média a bonds foi de 12-13% do fundo, mas gerou 25% do alfa total.
Trajetória do gestor: do BBA à Ibiuna
Eduardo começou em 1999 no programa de trainee do Banco BBA (antes da fusão com Itaú), atuando na mesa de DI cotando CDBs e empréstimos.
Passou pelo JP Morgan Brasil (2002-2005) e pela GP Investimentos/BRZ (2005-2010), onde migrou de risco de mercado para crédito em 2007.
Voltou ao JP Morgan em 2011 para gerir fundos de crédito locais e bonds brasileiros; em 2012 foi para Londres como gestor sênior de emergentes.
Em 2019, decidiu voltar ao Brasil por razões familiares; foi contratado pela Ibiuna (a convite de André Leon) para criar a área de crédito, começando em maio de 2020 (em plena pandemia).
Desde então, estruturou 8,5 veículos: Ibiuna Crédito, Total Credit, três fundos de previdência, dois de infraestrutura (CDI e IPCA), e um fundo em cogestão com a mesa de juros.
Evolução do mercado de crédito brasileiro
O mercado cresceu de forma explosiva: hoje o universo de fundos com pelo menos 20% em crédito soma R$ 2,3 trilhões.
Antes, a liquidez era precária – o gestor lembra de quando a Liquidez (corretora) começou a fazer calls diários de debêntures, revolucionando o mercado.
A profissionalização e o aumento do número de gestores (como a geração 'Credsaurus') tornaram o mercado mais eficiente, mas ainda dominado por fluxo técnico.
Passos práticos
Invista em fundos de crédito pós-fixados (CDI+) com horizonte de pelo menos 1 ano, aproveitando o carry elevado e a baixa volatilidade histórica.
Diversifique entre crédito local e bonds offshore hedgeados (sem risco cambial) para reduzir correlação e aumentar alfa.
Em momentos de spreads muito apertados, prefira carteiras curtas e de alta qualidade; espere correções para alongar ou piorar qualidade.
Evite empresas de commodities muito alavancadas em ciclos de preços deprimidos, independentemente do nível de juros.
Monitore o fluxo de captação/resgate dos fundos de crédito como sinal de curto prazo, mais relevante que o macro para a performance.
Considere o impacto das bets na renda das famílias ao analisar setores de varejo e consumo discricionário.
Frases marcantes
"A única certeza que eu tenho da eleição é que vai ser 482. Eu não sei para que lado vai ser."
"O mercado de crédito no Brasil é uma ilha que conversa pouco com eventos super macro."
"O alfa ou o alfa negativo tem que vir da variação dos spreads de crédito. Eu não quero ter que explicar pro meu cotista que o fundo rodou mal porque eu comprei um bonde lá fora e o real se desvalorizou."
"A correção do mercado de crédito tem nada a ver com tudo isso que eu falei [macro]. Foi por causa de eventos de crédito idiossincráticos e resgates."
"O que tá afetando a renda disponível das famílias não é só o serviço da dívida, mas as bets. As bets afetam muito."
"A gente tenta não pegar a faca caindo. Espera a faca cair no chão para começar a investir."
Mencionados no episódio
Ibiuna (gestora de recursos, onde Eduardo trabalha)
JP Morgan (banco, onde Eduardo trabalhou em Londres e Brasil)
BBA (banco, primeiro emprego de Eduardo)
GP Investimentos / BRZ (gestora, onde Eduardo começou em crédito)
Raízen (empresa de energia, default de crédito citado)
Braskem (petroquímica, default de crédito citado)
Pão de Açúcar (rede de supermercados, default citado)
Sam's Club (rede de supermercados, recuperação judicial citada)
Felipe Nunes (pesquisador, autor de 'Brasil no Espelho')
Pedro Cerize (trader do BBA, citado como referência)
André Leon (sócio da Ibiuna, responsável por equities)
Mário (sócio da Ibiuna, citado sobre eleição)
Felipe Colin (analista de estruturados, hoje na XP)
Fernando Radba (analista falecido, ex-colega)
Tofolo (da BRAM, ex-estagiário)
Ricardo Sevvenato (gestor no JP Morgan)
Alan (ex-gestor do JP Morgan, foi para Pictet)
Scott (analista do JP Morgan)
Júlio (chefe de Eduardo no JP Morgan Brasil)
Jean (mencionado em podcast anterior)
Gil (mencionado como 'Credsaurus')
Lawrence (da Zquest, mencionado)
Dani (do BNP, mencionada)
Urbano (mencionado)
Miller (ex-BTG, mencionado)
Bruno (da Liquidez, mencionado)
IBA Credit (índice de crédito, benchmark)
Quantum (sistema de dados de fundos)
Brasil no Espelho (livro de Felipe Nunes)
EDG2 (tecnologia de extração de cana da Raízen)
NTNB, NTNF, LTN (títulos públicos brasileiros)
CDS (credit default swap, instrumento de crédito)
FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios)
CRI, CRA (Certificados de Recebíveis Imobiliários e do Agronegócio)