Why Secondary Markets Are Eating the IPO | All-In Liquidity Secondary Markets Panel
Painel do All-In sobre o mercado de secundários privados, com Kelly Rodriguez (Forge), Gavin Baker (Atreides) e Brad Gerstner (Altimeter). Discutem por que empresas ficam privadas por mais tempo, o papel dos secundários na liquidez de funcionários e LPs, os riscos de SPVs e a democratização do acesso via plataformas como Schwab/Forge. Episódio denso com dados, críticas ao 'sycophantic' dos mercados privados e recomendações práticas.
Jason Calacanis - host, investidor anjoDavid Sacks - host, investidorChamath Palihapitiya - host, investidorKelly Rodriguez - CEO da Forge (mercado secundário)Gavin Baker - Managing Partner e CIO da Atreides (gestora)Brad Gerstner - CEO da Altimeter Capital (gestora)
Secundários privados atingiram volume recorde em 2025, superando o pico de 2021, com transações a prêmio (106% do valor contábil).
Empresas como SpaceX e Anthropic permanecem privadas por mais tempo, criando necessidade de liquidez para funcionários que são 'ricos no papel, mas pobres em caixa'.
Fundadores evitam o escrutínio público, mas a falta de pressão de investidores públicos pode levar a más decisões (ex: Facebook/HTML5).
SPVs (Special Purpose Vehicles) estão sob pressão regulatória, mas são vistos como ponte para democratizar o acesso a empresas como SpaceX.
Venture capitalists estão vendendo secundários ativamente para gerar DPI (Distributions to Paid-In) para seus LPs, mesmo que isso cause atrito com fundadores.
Fundos mútuos long-only (Fidelity, Baillie Gifford) estão limitados a 3-5% em privados, mas quando a empresa abre capital, a demanda reprimida pode injetar centenas de bilhões.
O mercado de secundários está se institucionalizando com plataformas como Forge/Schwab, que oferecem interval funds para investidores não credenciados com mínimos de $500.
Investidores de varejo devem evitar 'YOLO' em empresas hypadas (SpaceX, Anthropic) e buscar oportunidades em estágios iniciais ou setores menos badalados.
Contexto: O crescimento dos secundários privados
Brad Gerstner apresenta dados: o volume de secundários em 2025 dobrou em relação ao pico de 2021, com 31% de toda atividade primária de venture sendo compra de secundários.
A linha vermelha mostra que mais capital entra do que sai do VC há 5 anos, criando um 'gap' de liquidez que os secundários preenchem.
Secundários de funcionários (employee secondaries) representam parcela crescente, permitindo que colaboradores de empresas como Anduril, Anthropic e SpaceX realizem ganhos.
Atualmente, secundários são negociados a 106% do valor contábil (prêmio), invertendo o desconto histórico de 80 centavos por dólar.
O mercado de SPVs 'wild west' (com taxas de 10% de loading e double carry) não está incluído nesses dados, mas também cresce.
Por que as empresas ficam privadas por mais tempo?
Gavin Baker afirma que não há boa razão para ficar privado por mais tempo; a verdadeira razão é que fundadores não querem o escrutínio público.
Brad Gerstner discorda: a vida de CEO público é 'muito menos divertida' – você se torna um gestor de investimentos, não um visionário de produto.
Exemplo de Mark Zuckerberg: se o Facebook tivesse sido público durante o debate HTML5 vs. apps, ele teria recebido pressão para corrigir o rumo mais cedo.
Gavin Baker complementa: investidores privados são 'sycophantic' (puxa-sacos) porque querem acesso a rodadas futuras; já investidores públicos podem dar feedback duro sem medo de perder acesso.
A consequência é que CEOs privados não recebem informações limpas e podem tomar decisões erradas por falta de contraponto.
SPVs e a democratização vs. riscos
Kelly Rodriguez defende que SPVs são uma evolução natural do mercado, permitindo que investidores menores participem de empresas como SpaceX.
Forge/Schwab oferece interval funds com 60 empresas (incluindo SpaceX) para não credenciados, com mínimo de $500.
Brad Gerstner alerta: SPVs podem ter taxas abusivas e valuations desconectados da realidade; o investidor de varejo precisa ser cauteloso.
Jason Calacanis pergunta se os SPVs são 'exit liquidity' para VCs venderem suas posições – Brad confirma que sim, e que isso é saudável para gerar DPI.
Gavin Baker nota que empresas como Anthropic e OpenAI estão dissolvendo SPVs, sinalizando preocupação com a falta de controle.
O dilema do VC: vender secundários vs. relacionamento com fundadores
Brad Gerstner explica que vender secundários causa atrito com fundadores, que preferem que o VC não venda para não sinalizar falta de confiança.
Jason Calacanis relata que, no passado, fundadores imploravam para ele não vender; hoje, ele vende pari passu com o founder a partir de valuations de $500M.
Chamath Palihapitiya destaca que VCs que não têm exposição a empresas 'trillion-dollar' estão se comportando de forma estranha, escrevendo 'call options' em startups arriscadas (ex: Neolabs).
Gavin Baker observa que fundos com exposição a essas empresas são mais disciplinados; os sem exposição estão 'chasing' e podem tomar decisões ruins.
O papel dos fundos mútuos long-only e a demanda futura
Fundos como Fidelity, Baillie Gifford, Capital Research e Wellington podem alocar até 15% em privados, mas a maioria se autoimpõe limites de 3-5%.
Quando uma empresa abre capital e o lockup expira, a ação sai do bucket de privados, liberando capacidade para novos investimentos.
Isso criará centenas de bilhões de dólares em demanda latente por ações de empresas que estão saindo do mercado privado.
Gavin Baker: 'O trade líquido é para cima; o trade marginal é para cima' – os fundadores estarão no assento do gato.
Riscos para o investidor de varejo e valuations atuais
Brad Gerstner: 'Estamos em um momento em que tudo em tecnologia está bastante valorizado; não dá para ter movimentos parabólicos e achar que está barato.'
Jason Calacanis alerta para ETFs alavancados que podem lançar no dia do IPO de SpaceX, incentivando comportamento de 'YOLO'.
Gavin Baker compara o momento atual com 1999-2000: '99 era Vegas depois de muitas drogas; agora é uma montanha-russa suave.'
A diferença: empresas como Anthropic, OpenAI e SpaceX têm negócios reais, ao contrário das empresas sem receita de 99.
Brad recomenda que investidores de varejo tenham 'staying power' e não entrem alavancados no topo.
Recomendações de investimento em secundários (fora do top 10)
Brad Gerstner: evita empresas entre $3B e $50B por terem risco binário; prefere as que já possui.
Jason Calacanis: sugere Revolut (neobank europeu com 14 linhas de negócio, dezenas de milhões de clientes, chegando aos EUA).
Gavin Baker: indica Arya e DriveTS (redes para data centers especializados em IA) e Neuro Robotics (robótica logística na Alemanha, $100M de receita).
Chamath Palihapitiya: aposta em Vast (estações espaciais) e Zipline (drones de entrega que reduziram mortalidade materna na África em 90-95%).
Zipline: começou entregando medicamentos em países africanos por 7 anos, acumulando dados do mundo real, e agora opera nos EUA.
Passos práticos
Se você é funcionário de uma empresa privada de alto crescimento, negocie programas de liquidez periódicos (ex: SpaceX) para não ficar 'rico no papel, pobre em caixa'.
Se você é VC, venda secundários de forma disciplinada para gerar DPI, mesmo que cause atrito com fundadores – seu dever fiduciário é com os LPs.
Se você é investidor de varejo, evite SPVs com taxas abusivas (loading fee >5%, double carry) e prefira interval funds regulados como os da Forge/Schwab.
Não 'YOLO' em empresas hypadas no topo; diversifique em estágios iniciais ou setores menos badalados (ex: robótica, neo-banks, infraestrutura de IA).
Mantenha 'staying power' – se entrar em produtos de secundários, esteja preparado para quedas de 30-40% sem vender no pânico.
Acompanhe as regras de accreditation: o SEC está considerando um 'teste de investidor sofisticado' que pode ampliar o acesso.
Frases marcantes
"Há muitas pessoas que são muito ricas no papel, mas pobres em caixa. É difícil se você não pode comprar uma casa bonita para sua família depois de 7, 8 ou 9 anos trabalhando na empresa."
"Quando você é CEO de uma empresa privada, você é a flor mais especial para todos os seus investidores. Quando você é público, é uma entre milhares."
"A natureza sicofântica dos mercados privados é real. CEOs não recebem informações limpas porque as pessoas querem acesso."
"Estamos em um momento histórico para colocar todo mundo no jogo do capitalismo."
"Se você é um investidor de varejo, tenha poder de permanência. O problema é que a maioria faz YOLO no topo porque todo mundo os deixa empolgados."
"1999 era Vegas numa sexta-feira à noite depois de muitas drogas. Agora é uma montanha-russa suave."
Mencionados no episódio
Forge - plataforma de mercado secundário privado, adquirida pelo Schwab
Schwab - corretora com 46 milhões de investidores e $12 trilhões sob custódia
SpaceX - empresa privada de foguetes, avaliada em ~$350B, com programas de liquidez há uma década
Anthropic - empresa de IA, avaliada em ~$60B, dissolvendo SPVs
OpenAI - empresa de IA, avaliada em ~$300B, dissolvendo SPVs
Anduril - empresa de defesa, avaliada em ~$28B
Facebook (Meta) - exemplo de debate HTML5 vs. apps em 2010
Mark Zuckerberg - CEO da Meta, citou que ser público teria evitado o erro do HTML5
Brett Taylor - ex-CTO do Facebook, defendeu HTML5; hoje CEO da Sierra
Sierra - empresa de agentes de IA para vendas e marketing, fundada por Brett Taylor
Revolut - neobank europeu, avaliado em ~$45B, 14 linhas de negócio
Arya - startup de redes para data centers de IA
DriveTS - startup de redes para data centers de IA
Neuro Robotics - empresa alemã de robótica logística, $100M de receita
Vast - startup de estações espaciais
Zipline - drones de entrega, reduziu mortalidade materna na África em 90-95%
Fidelity - gestora de fundos mútuos, ex-empregador de Gavin Baker
Baillie Gifford - gestora escocesa, forçada a vender SpaceX por limites regulatórios
Capital Research - gestora de fundos mútuos
Wellington - gestora de fundos mútuos
T. Rowe Price - gestora de fundos mútuos
Neolabs - startup de IA, citada como exemplo de 'call option' arriscada
CMGI - empresa da bolha internet, citada como exemplo de 1999
Foxboro Stadium - comprado pela CMGI na bolha
Time Magazine - capa com CMGI na bolha
Thomas Leant - pessoa que convenceu Chamath sobre Revolut
Keller (Keller Rinaudo?) - fundador da Zipline
Gurley (Bill Gurley) - investidor, citado por melhorar precificação de IPOs
All-In Podcast - programa onde o painel ocorreu
CNBC - canal onde Brad Gerstner deu conselhos de alocação
SEC - Securities and Exchange Commission, discutindo teste de investidor sofisticado
Invest America - programa de Brad Gerstner para democratizar investimentos
HTML5 - tecnologia que Facebook achou que substituiria apps, mas falhou
Interval funds - veículos de investimento com liquidez periódica, usados por Forge/Schwab